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重磅!中基协发布了一则新规,以后独角兽估值这样计算.....

独角兽的估价最终是基于证据的!

3月30日,中国资产管理协会发布《私募投资基金非上市股权投资估值指引(试行)》(简称《指引》),为私募股权基金投资非上市股票提供统一的估值标准,并提供五种估值技术。一度有争议的“独角兽估价”问题终于解决了。

引人注目的是,当中国证监会宣布在创新型企业领域内启动股票或存托凭证发行试点项目时,中国基金会协会发布了《私募非上市股权投资估值指引》,这无疑成为的一项重要配套措施,明确了非上市企业的估值方法,进一步为独角兽首次公开募股扫清了道路。

五种估价方法

至于风险投资/私募股权,新规定最关注的是估价方法。为此,本《指引》明确提出了私募股权基金在评估非上市股权时常用的五种评估方法:

1。参照最新融资价格方法:

使用被投资企业的最新融资价格对私募股权基金持有的未上市股权进行估值。基金经理应根据最新融资的具体情况,考虑是否调整影响最新融资价格公平性的因素。值得注意的是,离融资完成的估值日期越长,最近融资价格的参考意义就越弱。

2。市场乘数法(Market Multiper Method):

根据被投资企业的发展阶段及其所属的不同行业,基金经理可以使用各种市场乘数(如市盈率、市净率、企业价值/销售收入、企业价值/税前利润等)。)评估未上市股权。当被投资企业相对成熟并能产生持续的利润或收入时,通常采用市场乘数法。

3。行业指标法:有些行业有与公允价值直接相关的具体行业指标,可以作为被投资企业公允价值估值的参考依据。并非所有行业都适合,行业指标通常只有在行业相对成熟、行业内企业差异较小时才更具代表性。

4。收益法:估算未上市权益的公允价值时,常用的收益法是贴现现金流法。这种方法具有很高的灵活性,在其他估价方法受到限制时仍然可以使用,但这种方法的结果容易受到各种因素的干扰,风险很大。因此,在使用这种方法时,当被投资企业处于初始阶段、持续亏损、战略转型、扭亏为盈、财务困难等阶段时,需要大量的主观判断。

5。成本法:估算未上市权益的公允价值时,常用的成本法是净资产法。在这种方法下,适用于企业的价值主要来自于它所拥有的资产,如资产导向型企业或投资控股型企业。此外,这种方法也适用于经营不善、可能面临清算的投资企业。

附件:本《《指引》:私募股权投资基金估值指引(试行)》

(三)本指引所称非上市股权投资,是指私募股权基金对非上市企业的股权投资。已在全国中小企业股份转让系统上市但未积极交易的企业,其股权估值参照本指引执行。

(一)为指导私募股权基金(以下简称“私募股权基金”)的专业估值,保护基金持有人利益,根据《证券投资基金法》、《企业会计准则》、《私募投资基金监督管理暂行办法》等法律法规及《证券期货经营机构私募资产管理业务运作管理暂行规定》、《私募投资基金信息披露管理办法》等自律规则,制定本指引

(二)本指引所称私募股权基金,包括基金管理公司及其子公司管理的特定客户的资产管理计划、证券公司及其子公司管理的资产管理计划、期货公司及其子公司管理的资产管理计划、在中国资产管理协会注册的私募股权基金管理人管理的私募股权基金。

(三)本指引所称非上市股权投资,是指私募股权基金对非上市企业的股权投资。已在全国中小企业股份转让系统上市但未积极交易的企业,其股权估值参照本指引执行。

(4)私募股权基金经理(以下简称“基金经理”)和基金服务机构对私募股权基金持有的未上市股权进行估值时

(7)本指引自2018年7月1日起施行。

2。估值原则

(1)基金管理人应在估值日对每项投资的公允价值进行估值。对于具有相同资产特征的投资,每个估价日采用的估价技术应一致。只有在当前情况下,估值技术或其应用能够使计量结果等于或更能代表公允价值,基金管理人才能采用不同的估值技术,并根据相关法律法规、会计准则和自律规则履行相应的信息披露义务。本指南中提到的估价技术与《私募投资基金服务业务管理办法(试行)》中的估价技术含义相同。估价方法是指估价技术的具体应用。

(2)未上市股权投资所用货币与私募股权基金记账货币不同的,基金管理人应当使用估值日的即期汇率将投资货币转换为记账货币。

(3)基金管理人在确定未上市股票的公允价值时,应遵循实质重于形式的原则,对可能影响公允价值的具体投资条款做出相应判断。

(4)由于通常没有为非上市股票提供活跃报价的交易市场,因此在估算非上市股票的公允价值时,无论股票是否准备在不久的将来出售,基金经理都应假设出售股票的交易发生在估价日,并根据假设的交易价格衡量股票的公允价值。

(5)私募股权基金投资同一被投资企业发行的不同轮股权。如果每轮股权的权利和义务不同,基金经理需要考虑每轮股权的不同权利和义务对公允价值的影响,并分别进行评估。

(6)基金管理人在估算未上市股权的公允价值时,应当从股权自身情况和市场环境出发,谨慎选择和使用属于不同估值技术的各种估值方法,在能够合理获取市场参与者假设的前提下,使用合理的市场数据。基金管理人应当分析各种估值方法形成的估值结果之间的差异,结合各种估值方法的适用条件、重要参数的选择依据、估值方法的应用过程等相关因素,综合判断后确定最合理的估值结果。

(7)基金经理可以利用情景分析综合运用各种估值方法。基金经理可以从非上市股权投资的各种潜在退出模式入手,在不同退出模式下采用不同的估值方法,结合各种退出模式的可实现概率,综合分析非上市股权的公允价值。

(8)成功上市后未上市股权的公允价值或其他退出方式实现的退出价格与私募股权基金持有未上市股权期间的公允价值估计可能存在显著差异。基金经理必须注意并分析这种差异,即通过分析以下问题来提高基金经理的未来估值水平:1 .在估价日,确认哪些信息是已知的或可用的;2.上述信息如何反映在最新的公允价值估计中?3.关于上市后的公允价值或退出价格,之前的公允价值估值过程是否正确反映了上述信息。

三。估值方法

基金经理在选择估值方法时,应充分考虑市场参与者考虑的各种因素,并结合自己的判断,使用属于不同估值技术的各种方法对未上市股票进行估值。

(1)市场法

在估算未上市股票的公允价值时,常用的市场法包括参考最新的融资价格法、市场乘数法和行业指数法。

1。参见最新的融资价格法

(1)基金经理可以用被投资企业的最新融资价格来评估私募股权基金持有的未上市股权。由于初创企业通常尚未产生稳定的收入或利润,但融资活动通常较为频繁,因此在对这类企业进行估值时,通常会参考最近的融资价格法。

(2)基金管理人在运用参考最新融资价格的方法时,应当对公平性做出判断

(一)最近用于融资的权益工具的权利义务是否与私募股权基金持有的未上市权益相同;

②被投资企业的关联方或其他第三方是否为新投资者提供各种形式的投资回报保证;

③新投资者的投资是否导致原股东比例不平等稀释;

④最近的融资价格是否包括新投资者能够实现的特定协同效应,或者新投资者是否能够享受特定的投资条款,或者新投资者除了现金贡献之外是否投资了其他有形或无形资源。

(3)在一定情况下,通过新股权融资,被投资企业现有股东大会将向新投资者出售部分股权(以下简称“旧股”)。旧股的售价通常不同于新股的售价。鉴于这种价格差异,基金经理需要分析产生这种差异的原因,如旧股和新股是否对应不同的权利和义务,它们是否面临不同的限制,以及出售旧股的动机。基金管理人应通过考虑价格差异的原因和其他可用信息,合理确定公允价值的基础。

(4)离融资完成的估价日期越长,最近融资价格的参考意义就越弱。基金管理人在后续估值日采用最新融资价格方法时,应根据市场情况的变化和被投资企业自身情况,判断最新融资价格是否仍可作为公允价值的最佳估计。基金管理人通常需要在随后的估值日调整最新融资价格,包括但不限于:

①被投资企业的经营业绩与财务预算或预设的业绩指标存在显著差异;

②被投资企业实现原始技术突破的期望发生重大变化;

③被投资企业面临的宏观经济环境、市场竞争格局和产业政策发生了重大变化。

④被投资企业的主营业务或经营战略发生重大变化;

⑤被投资企业可比公司业绩或市场估值水平发生重大变化;

⑥被投资企业内部发生欺诈、纠纷或诉讼等事件,导致管理层或核心技术人员发生重大变化。

(5)如果基金管理人确定,由于被投资企业在最近融资后发生重大变化,最新融资价格不能直接作为公允价值的最佳估计,也找不到合适的可比公司或可比交易案例使用市场乘数法进行估值,基金管理人可以根据被投资企业从融资时点到估值日主要业务指标的变化调整最近融资价格。主要业务指标包括但不限于代表性财务指标、技术发展阶段、市场份额等。选择主要业务指标时,应考虑被投资企业所在行业的特点和自身特点,选择最能反映被投资企业价值变化的业务指标。

2。市场乘数法

(1)根据被投资企业和不同行业的发展阶段,基金经理可以使用各种市场乘数(如市盈率、市净率、企业价值/销售收入、企业价值/利息税折扣前利润等)。)评估未上市股权。当被投资企业相对成熟并能产生持续的利润或收入时,通常采用市场乘数法。

(2)运用市场乘数法时,基金经理应从市场参与者的角度完成估值,并参照以下步骤:

①根据被投资企业的可持续财务指标(如利润和收入)选择市场乘数类型,找出在企业规模、风险状况和利润增长潜力等方面与被投资企业相似的可比上市公司或可比交易案例,通过分析计算获得可比市场乘数,并与被投资企业的相应财务指标相结合,从而得出

(3)如果被投资企业股权结构复杂,且每轮股权的权利义务明显不同,基金管理人应采取合理的方法将所有股东权益(调整后)的价值分配给私募股权基金持有的股权。如果被投资企业的股权结构简单(即相同的股份和权利),持有部分的股权价值可以根据私募股权基金的持股比例计算。

(3)市场乘数可以是股东权益价值(股票市场价值或股票交易价格)或企业价值。基金管理人应当根据估价日的价格信息和相关财务信息获取。如果估价日没有相关信息,在进行某些调整后,可以使用和计算最接近估价日的信息。市场乘数的分母可以是特定时期的收入和利润或特定时间点的净资产等指标。上述时期或时间点指标可以是历史数据或预期数据。基金管理人应确保被投资企业的利润、收入或净资产与估价中使用的市场乘数分母在相应的时期或时间点完全一致。

(4)估价实践中应用了各种市场乘数,如市盈率、市盈率、电动汽车/销售额、电动汽车/息税折旧摊销前利润、电动汽车/EBIT等。基金经理应从市场参与者的角度,根据被投资企业的特点选择合适的市场乘数。

(5)当使用各种市场乘数时,分子和分母的口径应一致。例如,市盈率中的利润指标应该是归属于母公司的净利润,而不是全部净利润;市净率中的净资产应该是归属于母公司的所有者权益,而不是所有所有者权益。一般而言,除非可比公司或交易在财务杠杆和资本结构方面与投资企业非常接近,否则不采用市场乘数,如市场销售率(P/Sales)、市场价值/税前利润(P/EBITDA)和市场价值/税前利润(P/EBIT)。

(6)考虑到被投资企业可能具有不同的财务杠杆和资本结构,电动汽车/息税折旧摊销前利润(EV/EBITDA)在适用时通常是首选的。在EV/EBITDA不适用的情况下,可以考虑对市盈率进行估值,但需要注意的是,被投资企业应具有与可比公司或可比交易案例类似的财务杠杆和资本结构,净利润中包含的特殊事项造成的损益通常应进行调整,并考虑不同实际税率对市盈率的影响。如果被投资企业尚未达到可持续盈利的阶段,基金经理可以考虑采用销售收入市场乘数(EV/Sales)。基金管理人在确定被投资企业的收益指标时,可以考虑市场参与者在购买被投资企业时可能实现的收益。

(7)市场乘数通常可以通过分析和计算可比上市公司或可比交易案例的相关财务和价格信息来获得。基金经理应注意通过可比上市公司获得的市场乘数与可比交易案例之间的差异,并做出必要的调整。对于通过可比交易案例获得的市场乘数,在应用时应注意根据估值日和可比交易发生日的市场条件变化对其进行校准。

(8)基金经理应充分考虑上市公司股票与非上市股票之间的流动性差异。对于通过可比上市公司获得的市场乘数,在将其应用于未上市股票估值之前,通常需要考虑一定的流动性折扣。流动性折价可以通过实证研究数据或看跌期权等模型结合非上市股权投资的实际情况来确定。

(9)调整市场乘数的其他因素包括企业规模及其抵御风险的能力、利润增长率、财务杠杆水平等。上述调整不应包括因计量单位不一致而产生的溢价和折扣,如大宗交易折扣。

3。行业指标法

(1)行业指标法直接指特定行业指标的存在

1.基金管理人可以使用合理的假设来预测被投资企业的未来现金流量和预测期后现金流量的最终价值,并使用合理的折现率将上述现金流量和最终价值折现到估值日,以获得被投资企业的相应企业价值。贴现率的确定应能够反映现金流预测的内在风险。基金管理人还应参照市场乘数法中提到的调整或分配方法,将企业价值调整为私募股权基金的股权价值。

2。贴现现金流法具有很高的灵活性,在其他估值方法受到限制时仍然可以使用。

3。基金经理在确定财务预测、预测期后的最终价值以及用这种方法所采用的合理风险调整的贴现率时,需要大量的主观判断。折扣结果对上述输入值的变化很敏感。因此,贴现现金流法的结果容易受到各种因素的干扰。特别是当被投资企业处于初创、持续亏损、战略转型、扭亏为盈和财务困难阶段时,基金经理通常难以对被投资企业的现金流做出可靠的预测,应使用贴现现金流法仔细评估估值风险。

(3)成本法

在估算未上市权益的公允价值时,常用的成本法是净资产法。

1。基金管理人可以使用适当的方法分别估计被投资企业各种资产和负债的公允价值(如适用,需要对超额资产和负债、或有事项、流动性、控制权和其他相关因素进行调整)。综合考虑后,可以得出股东的总股权价值,进而得出私募股权基金的股权价值。如果被投资企业的股权结构复杂,基金管理人还应参照市场乘数法中提到的分配方法,获得持有部分的股权价值。

2。净资产法适用于企业价值主要来自其占有的资产的情况,如资产导向型企业或投资控股型企业。此外,这种方法也适用于经营不善、可能面临清算的投资企业。

《企业会计准则第39号公允价值计量》起草说明

1。起草背景

2017年3月,财政部修订了《私募投资基金非上市股权投资估值指引(试行)》。修订后的指引将对确认和计量非上市股权中的私募股权投资产生重大影响,特别是对估值提出更高要求。修订后的指引将于2018年1月1日至2021年1月1日逐步实施。迄今为止,私募股权投资未上市股权仍缺乏统一的估值标准。私募股权基金经理在估值实践中使用各种操作方法,估值水平参差不齐。

中国资产管理协会(asset management association)结合私募股权基金现有的运营管理和信息披露标准,参照《企业会计准则第22号金融工具确认和计量》和《企业会计准则》(2015年12月版),起草了《国际私募股权和风险投资基金估值指引(International Private Equity and Venture Capital ValuationGuidelines)》(以下简称《私募投资基金非上市股权投资估值指引(试行)》),以指导私募股权基金未上市股权投资的专业估值,完善资产管理行业的估值标准体系,促进私募股权基金行业健康发展,保护基金持有人利益。

2。《指引》

《指引》的主要内容包括一般原则、估价原则和估价方法。主要内容如下:

(1)明确指南的适用范围。《《指引》通则》第2条明确界定了《指引》所指私募股权基金的范围。《指引》总则第三条规定,私募股权基金对未上市企业的股权投资适用于《指引》。对于已在全国中小企业股份转让系统上市但未积极交易的企业,可参照执行。

(2)强化估价主体责任。《《指引》通则》第6条规定,私募股权基金经理作为估值的第一责任人,应对估值过程中采用的估值方法和估值参数承担管理责任,并定期检查估值结论,防止可能出现的重大偏差。

(3)保持估价技术的一致性。估价第1条o

(五)设定非上市股票估值的假设。估值原则《指引》第4条规定,基金管理人在估计未上市股权的公允价值时,应假设出售股权的交易发生在估值日,并根据假设的交易价格计量股权的公允价值。

(6)指出使用估价技术的综合考虑。估值原则《指引》第5、6、7条规定,私募股权基金经理应从估值对象和相关市场条件出发,考虑不同轮股权之间的权利义务差异,选择使用属于不同估值技术的各种方法,或者选择情景分析方法综合运用各种估值技术。

(7)规定估价的反向检查。估价原则《指引》第8条规定了反向估价测试。私募股权基金经理需要关注和分析非上市股权投资退出价格与持有期估计公允价值之间的显著差异。

(8)提出五种具体的估价方法、适用场景和应用指南。《指引》估值方法提出了私募股权基金在对未上市股权进行估值时常用的五种估值方法。其中,最新的融资价格法、市场乘数法和行业指数法属于市场法,贴现现金流法属于收益法,净资产法属于成本法。参照最近的融资价格法,它通常适用于尚未产生稳定收入或利润的早期初创企业。市场乘数法通常适用于能够产生可持续利润或收入的相对成熟的企业。行业指数法通常适用于行业相对成熟、行业内企业差异相对较小的情况。净资产法一般适用于其价值主要来自其拥有的资产的企业。贴现现金流法相对灵活,在其他估值方法受到限制时仍然可以使用。

此外,《指引》详细阐述了可能导致各种估价方法使用不当的各种情况,以及在估价实践中需要考虑的各种其他因素。

(九)中国市场具体情况的相关考虑。《指引》估值方法第1条第1款第3项规定,对于旧股销售价格与新股价格不一致的问题,基金管理人需要分析差异原因,综合考虑其他可用信息,合理确定公允价值基础。